从专项债券的界定能够看出，，专项债是针对公益性（准公益性）基础设施项目刊行确当局债券。。现行专项债有关文件，，并没有清澈注明专项债的具体用处（支持项主张具体方式或蹊径）。。从理论与实际的结合角度看，，当局作为基础设施项主张投资人和推进者，，支持项主张蹊径重要有三个：：：一是用作当局投资项主张直投资金，，二是用作对项目公司、社会投资人的债务性资金，，三是用作项目公司的项目本钱金。。

1、用作当局投资项主张直投资金

是指专项债收入进入当局性基金后，，当局以直接投资的方式投入项目；；；项目实现的收益回到当局性基金或经营性专项收入，，送还专项债本息。。由于投资方式为当局直接投资，，因而这类项目通常是当局直接投资的项目（当局自建自营项目），，即没有其他经济主体参股。。

2、用作对项目公司、项目执行主体的债务性资金

是指当局方（蕴含委托城投企业、融资平台公司，，从事公益性项主张处所国有企业，，下同）以股东告贷（当局控股或参股）或委托贷款（当局不参股）的方式借给项目公司或项目执行主体（不成立项目公司的情况），，项目公司或项目执行主体用项目收益送还市场化融本钱息后，，将渣滓收益送还当局方股东告贷或委托贷款，，当局方将收到的还款本息计入项目对应确当局性基金收入或专项收入，，用以送还专项债本息。。这种方式合用于PPP、特许经营等当局不主导只参股，，甚至当局不参股的项目。。

3、用作项主张项目本钱金

专项债作项目本钱金是由《关于做益处所当局专项债券刊行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号）初次提出的。。厅字〔2019〕33号划定：：：“允许将专项债券作为切合前提的重大项目本钱金。。对于专项债券支持、切合中央重大决策部署、拥有较大示范带头效应的重大项目，，重要是国度重点支持的铁路、国度高速公路和支持推动国度重大战术的处所高速公路、供电、供气项目，，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资前提的，，允许将部门专项债券作为肯定比例的项目本钱金，，但不得超过项目收益现实水平过度融资。。”

除了厅字〔2019〕33号，，2019年9月4日李克强总理主持召开的国务院常务工作会议上提出要扩大专项债的使用领域，，“重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，，农林水利，，城镇污水垃圾处置等生态环保项目，，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，，冷链物流设施，，水电气热等市政和产业园区基础设施”，，并“将专项债可用作项目本钱金领域明确为切合上述重点投向的重大基础设施领域。。以省为单元，，专项债资金用于项目本钱金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。。”

国发〔2019〕26号《国务院关于加强固定资产投资项目本钱金治理的通知》明确了项目本钱金的性质，，“对投资项目来说必须长短债务性资金，，项目法人不承担这部门资金的任何债务和利钱”，，即项目本钱金不得为项目公司的债务性资金，，但可以为投资人（股东）的债务性资金。。这一认定，，明确了从前“项目本钱金也不得为投资人的债务性资金”的有关争议，，也印证了厅字〔2019〕33号“处所当局专项债券能够用于项目本钱金”的合法性。。

4、专项债资金的用处总结

基于上面的分析，，专项债资金用于分歧类型的项目，，其用处可如下表所示：：：

处所当局专项债申报评审细则

（1）表1为设立项目公司的情况。。对于不设立项目公司的，，由当局委托城投公司、社会投资人自行发展投资、建设、运营，，则不存在当局控股和当局参股的情况，，因而专项债只能用作：：：

1）当局直接投资项主张直投资金或者项目本钱金（项目申请市场化融资）

2）企业投资项目、PPP、特许经营项主张债务性资金。。

（2）对于当局直接投资项目，，若项目建设资金全数由当局直接投入，，不必要融资，，则专项债资金只作当局直投资金，，可全数视为项目本钱金，，比例为100%；；；若必要市场化融资，，则专项债可作项目本钱金——直投资金和其他当局出资资金之和组成项目本钱金，，其与债务融资之间的关系，，就是项目本钱金比例关系。。

（3）当局投资类型中的本钱金注入项目，，可分为当局控股和当局参股两类。。无论当局控股还是参股，，当局都不是100%股东，，都有其他投资人参股，，都涉及到其他投资人的股东权利，，因而这类项目专项债无法作为当局直投资金，，但能够作当局方应出资的项目本钱金，，也能够作为当局方对项目公司的债务性资金。。

（4）表1中的企业投资项目，，仅为企业投资且有当局投资补助或贷款贴息的公益类（准公益类）项目，，不蕴含企业自身投资的贸易类项目。。这是由于，，依照《企业投资项目核准和登记治理条例》第二条和《当局投资条例》第二、第六条，，企业投资项目和当局投资项目有肯定交集，，即企业使用自筹资金并申请使用投资补助或贷款贴息的项目属于企业投资项目，，也属于“使用预算铺排的资金”确当局投资项目，，而这些项目注定是公益类或拥有公益类性质的项目，，不能为纯贸易类项目。。对于这类企业投资项目，，由于当局不参股，，专项债不能作当局直投资金和项目本钱金，，只能作当局对项目公司的债务性资金。。

在目前的实际中，，使用当局付费或可行性缺口补助的PPP、特许经营项目被认定为企业投资项目。。[2]但齐全由当局付费的PPP项目不具备市场化收益，，与专项债的发债心灵相悖，，不合适刊行专项债。。因而，，运营期当局可行性缺口补助的PPP、特许经营项目，，也应能够使用专项债。。同理，，当局没有参股的，，专项债只能用作债务性资金。。

（5）依照《当局投资条例》和《企业投资项目核准和登记治理法子》，，当局投资中确当局直接投资、当局本钱金注入（当局控股、当局参股）项目，，采取审批制；；；企业投资项目采取核准制和登记制。。

专项债作项目本钱金这一提法，，在司律例定、金融实际、财政处置上有好多值得探求的方面。。如表1所示，，专项债作本钱金，，合用的项目类型只能为当局直接投资项目和当局本钱金注入的项目，，因而下文迁就这两大类项目，，对专项债作项目本钱金的执行蹊径，，从五个方面发展分析。。

专项债作项目本钱金的进入方式不是主题问题，，主题的问题是项目收益若何合法合规地偿还专项债本息，，也就是专项债还本付息资金的回笼蹊径。。如前所述，，专项债资金用作项目本钱金，，有不设立项目公司和设立项目公司两种情况。。对应的，，偿债资金回笼也分为这两种情景：：：

1、不设立项目公司：：：

如表1的第（1）点注明，，专项债用于不设立项目公司项主张项目本钱金，，只合用于当局直接投资类项目。。专项债资金通过当局委托的城投公司进行项目建设，，当局通过城投公司从项目收益扣减成本（蕴含财政成本）后的渣滓收益中直接提取资金注入当局性基金或经营性专项收入，，偿还专项债。。

2、设立项目公司：：：

对于设立项目公司的，，无论当局控股（含全资控股）还是参股，，专项债资金都能够作为当局方应出资的项目本钱金。。依照国发〔2019〕26号划定，，专项债资金必要进入项目公司的所有者权利能力认定为项目本钱金。。因所有者权利科目中的剩余公积、未分配利润为企业的经营留存收益，，建设期项目公司不存在经营留存收益，，专项债不能进入这两个科目，，因而作为股东方，，只能以注册本钱或本钱公积的方式注入。。

对于设立项目法人的项目，，专项债作项目本钱金最重要和最必要遵守的准则，，是项目本钱金的“非债务资金”的性质。。国发〔2019〕26号划定，，“投资项目本钱金作为项目总投资中由投资者认缴的出资额，，对投资项目来说必须长短债务性资金，，项目法人不承担这部门资金的任何债务和利钱；；；投资者可按其出资比例依法享有所有者权利，，也可让渡其出资，，但不得以任何方式抽回。。”项目本钱金的“非债务资金”性质，，决定了项目公司没有使命直接承担当局方股东的专项债资金的本金和利钱，，当局方股东只能以股东身份获得所有者权利，，用来送还专项债本息。。这一点是处所当局专项债作项目本钱金最大的特点，，也是好多人所未能理解或者忽略的。。

作为股东方，，当局只能通过三种方式获得所有者权利，，即股权投资收益（分红）、股权让渡，，以及在切合特定前提的前提下，，减资退出。。由于专项债作项目本钱金的主张是项目必要获得市场化融资（若不必要融资的能够选取当局全数直投的方式操作，，就不存在项目本钱金问题），，因而获得所有者权利的三种方式，，都要思考融资债权人的利益，，都与银行等市场化金融机构休戚有关。。

（1）分红：：：在贷款存续期，，在送还银行当期贷款本息仍有渣滓收益的，，当局方投资人能够获得分红，，分红资金能够用来偿还专项债本息。。这种情况，，银行通常会在与项目公司签定的贷款合同中约定分红的前提，，通常是银行通过测算，，以为分红不会影响存量贷款将来年度还本付息。。

（2）让渡股权：：：在贷款存续期，，当局方投资人能够让渡部门或全数股权，，以获得的让渡价款偿还专项债本息。。通常，，银行在贷款前也会提出若股东方产生调换，，须得到银行的赞成（银行以为股东调换不会影响贷款本息的偿还）。。

（3）减资：：：只有在银行等债务性资金全数清偿的前提下，，才允许减资。。分红和让渡股权，，能够在银行贷款存续期进行；；；减资，，则只能在银行等债务性资金全数清偿的前提下，，才允许减资。。

这里，，有两个方面必要注明：：：

第一，，分红和让渡股权，，并非“抽回本钱金”，，而是在本钱金不变，，且债权银行赞成的前提下，，获得投资收益，，是合理且合法合规的。。减资只管是注册本钱金（好多时辰等同于项目本钱金）的削减，，但其前提也是所有债务性资金得到齐全清偿，，并未违反司律例定，，也切合财政制度要求。。

第二，，送还专项债本息的资金是纳入当局性基金预算确当局性基金收入和经营性专项收入，，不是项目公司的经营收益，，因而当局方股东不得直接以项目收益偿还专项债，，而应以股东身份获得项目股权投资收益（分红）、让渡价款或减资所得资金并计入当局性基金预算后进行偿还，，因而测算时不应忽略作为股东分红的相应税收，，即股东收入为应税后的收入。。

除了以上三种股东权利的实现方式，，在实际中能够作为所有者权利的还有优先股、永续债（可续期债券）、可转换债券、权利性REITs等金融工具。。从理论上讲，，专项债资金能够进入这些金融工具对应的管帐科目，，在切合前提的情况下作为项目本钱金。。

分歧的金融工具，，其实现权利的蹊径分歧，，例如优先股与通常股类似，，通过度红、股权让渡、减资退出；；；永续债则是拥有股票特点的债券，，是“债券中的股票”。。由于在刊行时债券到期日不确定（债券基础期限通常为5年，，在基础期限末及每个续期的周期末，，刊行人有权行使续期选择权或者赎回权），，因而永续债能够计入所有者权利；；；同时作为债券，，又能够在债券存续期获得利钱，，与专项债存续期内付息、到期一次还本的特点极度靠近。。专

项债资金以永续债的方式进入项目公司，，其还本付息资金的回笼蹊径可以为永续债收息、到期还本，，比分红、股权让渡等股东权利更容易实现，，因而永续债也是专项债作项目本钱金能够重点思考的蹊径。。当然，，不刊行永续债金融工具，，直接将专项债资金计入永续债科目是否合规和可行，，必要深刻探求。。

1、专项债和金融机构市场化融资的偿还先后挨次

专项债作项目本钱金最大的猜疑，，在于若是项目有市场化融资，，则面对当局专项债的本息兑赋予项目公司市场化融资的本息偿还之间的矛盾。。

厅字〔2019〕33号有关市场化融资的表述是：：：“金融机构严格按贸易化准则审慎做好项目合规性和融资风险审核，，在偿还专项债券本息后的专项收入确保市场化融资偿债起源的前提下，，对切合前提的重大项目予以支持，，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险。。”

这样的表述看似是项目收益进入当局经营性专项收入后，，应先偿还专项债，，再偿还市场化融资。。但是，，这一意识混合了经营性专项收入与项目收益的概念——经营性专项收入是当局财政收入中的非税收入，，而项目收益是项目公司的收益。。在实际中，，项目收益在项目公司层面实现，，经营性专项收入是在当局层面实现，，现金流的流向是实现项目收益后，，先在项目公司层面偿还债务性融本钱息（项目公司的财政成本），，如有渣滓，，步崆作为股东方的收益，，当局方方能以分红、让渡股权或减资等合法合规方式获得经营性专项收入。。项目收益现金流流向挨次拜见图1。。

专项债项目申报资料常见问题整顿

从股和债的特点来说也是如此。。只管专项债对当局来说是债，，但对项目公司来说是本钱金，，是股（或曰股性资金）。。依照企业财政制度，，项目公司的收益应先用于送还市场化融资的本息（财政成本），，如有渣滓，，再按公司章程或投资人之间的约定，，由项目公司向股东方分红，，股东用分红后的收益送还自身债务性融资。；；；箍钪魈逡桓鍪窍钅抗，，一个是当局方投资人（股东），，因而作为股性资金的专项债的送还挨次理当劣后于作为债性资金的银行贷款。。

不仅按财政制度的理解如此，，现实融资活动的情况也是这样。。银行等金融机构为防备项目融资风险，，在（当期）贷款未得到清偿的情况下，，通常不会赞成项目公司的收益先用于分红。。若对峙先分红再还银行贷款，，银行可能不会赐与贷款融资。。

厅字〔2019〕33号的其他有关划定也说了然这个问题：：：“省级当局对专项债券依法承担全数偿还责任。。……项目单元依法对市场化融资承担全数偿还责任，，在银行开立监管账户，，将市场化融资资金以及项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入，，实时足额归集至监管账户，，保险市场化融资到期偿付。。”

即便专项债不作本钱金，，只用作项目公司的债务性资金，，通常情况下也要先送还市场化融资，，再送还这部门债务性资金。。原因是若当局方参股，，则债务性资金属于股东告贷，，其清偿挨次应劣后于银行贷款；；；若当局方不参股，，债务性资金的大局可所以委托贷款，，当局只管不是股东，，但是通常是项主张提议人，，提议人给项目提供的债务性资金，，清偿挨次也应劣后于市场化融资资金。。不然银行也可能会回绝融资。。

因而，，我们理解厅字〔2019〕33号的划定并非要求先还专项债，，而是在专项债项主张财政测算中要优先将专项债的还本付息资金计入经测算评估的经营性专项收入，，测算后仍有渣滓专项收入的，，凭据渣滓专项收入可能覆盖银行贷款本息的领域，，向银行申请贷款。。在还款挨次上，，仍是先还银行贷款，，再还专项债。。

2、预测的项目收益无法覆盖贷款和专项债时的解决机制

在现实项目运作过程中，，若项目公司先偿还银行贷款后，，渣滓项目收益对应确当局性基金或经营性专项收入不及以偿还专项债本息，，是否能够用其他财政资金偿还？？？这个问题提出的布景，，是当前好多专项债申报规划中的财政测算相对乐观，，评估预测得出的项目收益可能大于现实的项目收益，，专项债的顶层设计者和处所当局应对这种情况有所筹备。。

一方面，，专项债和银行贷款的债务主体分歧，，还款责任主体分歧，，不能以偿还银行贷款后的资金不及以偿还专项债，，而要求削减银行贷款还款、保障专项债偿还，，当局不能违反管帐制度“搞特殊”；；；

另一方面，，专项债只管强调“自求平衡”，，但它首先是处所当局债务，，在现实项目中的确无法“自求平衡”时，，应允许当局用其他财政资金偿还（依照《2015年处所当局专项债券预算治理法子》（财预〔2015〕32号），，“执行中专项债券对应的单项当局性基金不及以偿还本金的，，能够从相应的公益性项目单元调入专项收入添补”）。。这不仅是法治当局的应有之意，，也是加强专项债对投资人的信心，，从而使专项债在当前经济局势下真正阐扬“补短板”作用的不二选择。。

由于项目收益必要优先保险市场化融资的还本付息，，因而在用作项目本钱金的专项债的期限设计上，，应不短于贷款期限，，应与项目期限相匹配，，应刊行久期较长的（例如15年、20年）的专项债，，从而降低期限错配带来的专项债流动性风险，，确保项目收益偿还市场化融资后，，专项债本息可能得到清偿。。

厅字〔2019〕33号也有类似划定：：：“专项债券期限准则上与项目期限相匹配，，并两全思考投资者需要、到期债务散布等成分科学确定，，降低期限错配风险，，预防资金闲置。。逐步提高持久债券刊行占比，，对于铁路、城际交通、收费公路、水利工程等建设和运营期限较长的重大项目，，激励刊行10年期以上的持久专项债券，，更好匹配项目资金需要和期限。。组合使用专项债券和市场化融资的项目，，专项债券、市场化融资期限与项目期限维持一致。。”“处所当局、项目单元和金融机构加强对重大项目融资论证微风险评估，，充分论证项目预期收益和融资期限及还本付息的匹配度，，合理编制项目预期收益与融资平衡规划，，反映项目全性命周期和年度出入平衡情况，，使项目预期收益覆盖专项债券及市场化融本钱息。。”

若是专项债期限过短，，债券存续期的项目收益无法覆盖，，专项债就只能依附项目收益以外的财政收入偿还，，或者刊行再融资债券偿还。。用项目收益以外确当局性基金预算偿还，，就脱离了专项债“自求平衡”的性质。。另一方面，，今年当局性基金收入预计在7万亿左右，，目前专项债余额已经超过9万亿，，明年年底可能超过12万亿（按中金公司3.35万亿的预测值），，当局性基金收入与专项债余额的裂口越来越大，，且80%确当局性基金支出是刚性的，，难以用来送还专项债；；；[4]用再融资债券偿还，，则对当局造成流动性压力。。因而，，对于尚未申请的专项债，，建议债券久期与项目期限相匹配，，从而降低期限错配带来的专项债流动性风险。。

依照项目本钱金有关制度，，固定资产投资项主张本钱金有最低比例限度（目前无数领域的法定项目本钱金比例为不低于20%），，但却没有最高比例限度，，投资人的自有资金最高可达100%，，即全数自有资金投资，，不向金融机构申请债务融资。。对应的，，金融机构的债务融资占项目总投的比例没有最低限度，，最低可为零，，但是有最高比例限度，，即不能高于1-法定项目本钱金比例。。

举例注明：：：

某项目地点行业法定项目本钱金比例为20%。。

则该项目：：：

项目本钱金比例区间：：：20%—100%；；；

债务融资比例区间：：：0%——80%。。

项目本钱金与债务融资的比例关系，，即股债结构。。一个项目，，项目本钱金比例几多相宜，，通常由投资人凭据自有资金的丰裕情况，，以及该项目债务融资的可获得性综合思考。。项目本钱金比例既不能太高，，也不能太低：：：太高会增长投资人的资金压力，，降低资金的使用效能和创利能力；；；太低则会影响市场化债务融资的可获得性，，导致融资难题。。

但是在当前情况下，，一方面无数处所当局财政资金严重，，极少有资金丰裕到可能融资却不融资全数自投的处所当局，，因而项目本钱金能少出就不会多出；；；另一方面，，好多处所当局、项目提议人对项目本钱金与债务融资之间的关系意识不及，，以为只有切合法定项目本钱金比例即可贷款。；；；谡饬礁鱿质登榭，，无数项主张规划本钱金比例设定为最低的法定本钱金比例。。

项主张“融资本钱金比例”[5]通常高于法定项目本钱金比例，，造成现实项目中的项目本钱金与贷款融资资金之间存在缺口。。例如西部某市某高速公路PPP项目，，可研汇报和PPP项目执行规划均列明项目本钱金比例不低于20%，，社会本钱中标后去银行申请贷款，，银行经过评估后以为该项目车流量不乐观，，要求项目本钱金比例提高到40%，，最多贷款总投的60%。。该项主张规划本钱金比例等同于法定本钱金比例（20%），，但金融机构要求的融资本钱金比例为40%。。这20%的本钱金缺口，，即为专项债阐扬作用的空间。。

如前所述，，专项债资金可用于项目本钱金和项目公司的债务性资金。。用作债务性资金时，，又有两种选择：：：一是占用项目公司市场化融资的份额，，例如上例中的60%市场化融资部门；；；二是不占用市场化融资，，仅以股东告贷或委托贷款方式，，添补项目本钱金与市场化融资之间的缺口。。即对于一个具体项目，，专项债能够用于：：：

A.项目本钱金；；；

B.债务性资金：：：

a.市场化融资（如银行贷款）的部门或全数份额；；；

b.项目本钱金与市场化最大融资额度之间的缺口（当局方对项目公司的债务性资金）；；；

我们以为，，专项债阐扬最佳作用的股债结构是专项债用于：：：项目本钱金（A）+“项目本钱金与市场化最大融资额度之间的缺口（B.b）”，，尽量不用于占用市场化融资。。

这是由于：：：专项债属于当局债务，，项目公司获得的市场化融资属于项目公司债务，，若以专项债代替项目公司可获得的市场化融资，，等于用当局负债代替项目公司负债，，无形中加大了当局债务规模，，浪费了财政资金（这部门资金可由项目公司负债，，当局可不负债）。。为有效节制当局债务增长，，专项债资金用作项主张债务性资金，，尽量不代替项目市场化融资，，而是应该成为市场化融资的有益补充，，尤其是项目本钱金比例已定无法更改，，但市场化融资金额无法满足的项目。。

这部门缺口，，能够归入项目本钱金，，即专项债补充项目本钱金；；；也能够归入债务性资金，，即专项债以项目公司债务性资金方式，，提高项目可融资性。。例如上述高速公路案例，，银行最多贷款子目总投的60%，，项目规划本钱金为20%，，渣滓20%（1-60%-20%）缺口，，能够由处所当局以专项债作项目本钱金的方式补足，，也能够维持20%本钱金比例不变，，专项债作20%的债务性资金。。区别在于，，若渣滓部门作为债务性资金，，因这部门债务性资金的偿还会对银行60%市场化融资的还本付息有所影响，，因而应征得银行的赞成，，且制订银行可能接受的还款打算。。

综上，，专项债应优先用于项目市场化融资最大额度以外的项目本钱金。。若项目本钱金比例已不能调整，，则现有项目本钱金与市场化融资最大限额之间的缺口，，在合理规划还款打算并得到市场化融资机构赞成的情况下，，可由专项债以债务性资金的大局补足。。专项债尽量不代替项目公司可获得的市场化融资。。

2019年9月4日国务院常务工作会议提出“专项债资金用于项目本钱金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。。只管这是全省两全使用的比例要求，，但无论若何两全，，用于项目本钱金的总量资金注定有限，，仍对专项债资金的用处产生影响。。

如前所述，，专项债资金阐扬最大效用的是用于项目本钱金。。若用于项目本钱金的规模只占专项债规模的20%左右（近日有新闻称已提高至25%），，则意味着80%左右的专项债不能用作项目本钱金，，只能作为当局直投或用作债务性资金。。目前无数处所当局财力严重，，项目无法直投，，必要以PPP或特许经营等方式与社会本钱合作；；；而这些项目专项债只能用于债务性资金，，这将挤占市场化融资部门的债务性资金，，用“当局债务”代替“项目公司债务”，，对当局来说是得不偿失的。。

因而建议：：：在制订有关政策时，，不限定专项债用作项目本钱金的比例。。由于专项债理论上是“自求平衡”债券，，其本息由项目收益偿还（只管项目收益的测算可能“失真”），，这些均为市场化行为，，若测算的收益能够超过项目本钱金的20%，，则并无限度专项债用作项目本钱金比例的必要。。如确需限定，，建议只限定“凭据项目收益的预估测算用于项目本钱金的比例，，但项目本钱金不得全数由专项债充任”，，以此防备无限放大杠杆、盲目投资的行为。。

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